近日，因高溢價收購控股股東旗下速凍資產被疑（yí）利益輸送的科迪乳業可謂麻煩不斷。

5月27日，科迪乳業宣布擬以（yǐ）15億元的價格向控股股（gǔ）東科（kē）迪集團等購買科迪（dí）速凍100%股權。由於預估增值率高達347.84%，且買賣（mài）雙（shuāng）方存在明（míng）顯關聯性，被外（wài）界質疑存在利益輸送，6月7日還為此遭到監（jiān）管部門問詢。而隨交易預案一同曝光（guāng）的，還有控（kòng）股股東科迪集團卷入的16起民間（jiān）借貸糾紛，以及其高達99.81%的所持（chí）上市公（gōng）司（sī）股權質（zhì）押。

不僅大股東“後院起火”，新京報（bào）記者還發現，近兩年帶動科迪乳業利潤強勁增長的“小白奶”從昔日網紅正逐漸淪為市場通貨，單（dān）日產（chǎn）量下降幅度最多（duō）或（huò）達70%。

業（yè）內（nèi）人士指（zhǐ）出，科迪乳業想要憑借（jiè）包（bāo）裝、營銷（xiāo）等（děng）概念炒作打造爆品，盈利能力很難持續，這也是其急於注（zhù）入（rù）優質速（sù）凍資產的原因。而受控股股東拖累，科迪乳業此次收（shōu）購或充滿變數。

高溢價收購科迪速凍遭問詢

5月27日，因重大資產重組停牌3個（gè）月的科迪乳業發布關（guān）聯交易預案，擬（nǐ）以15億元的價格向控股股東科迪集團及張少華、張清海、許秀雲等29名（míng）自然人購買科（kē）迪速（sù）凍100%股權，預估增值率高達347.84%。交易完成後，科迪（dí）速（sù）凍（dòng）將成為（wéi）科迪乳業全（quán）資子公司（sī），而（ér）科迪集（jí）團（tuán）持股比例將由44.34%增加至48.29%。

6月（yuè）7日，深交所針對此（cǐ）次交（jiāo）易向（xiàng）科（kē）迪乳業下發問詢函，要求對科迪速凍預估值與賬麵淨值（zhí）存在（zài）較（jiào）大差異的原（yuán）因、評估增值的合理、股東多次以實（shí）物對（duì）科（kē）迪速（sù）凍進行現金置換、科迪集團將所持科迪速（sù）凍出資額多次對價轉讓給關聯方等問題（tí）進行（háng）回複。而此前就有聲音質疑，科迪集團在此次交易中故（gù）意推高速凍資產估值，進（jìn）而進行利益（yì）輸送。

股權結構顯示，科迪（dí）集團及科迪乳業董事長張清海、許（xǔ）秀雲夫（fū）婦共持有科迪集團99.83%股權。而科迪集團、張少華、張清海、許秀雲，以及劉新強等26名自然人分別持有科迪速凍69.78%、20%、3.33%、0.13%、6.76%股權（quán）。其中，張少華為張清海（hǎi）與許秀雲之（zhī）女、科（kē）迪速（sù）凍法（fǎ）人，26名自然人（rén）中有7人與張清海、許秀雲夫婦存在親（qīn）戚關係，5人為科迪集團（tuán）董監高。

根據交易預案，科（kē）迪集團及張少華曾在2006年-2008年間多次以（yǐ）房屋、土（tǔ）地使用權（quán）、機器設備，甚至未（wèi）分配利潤等對科迪速凍進行（háng）現金置換。而（ér）科迪集團還先後將其持（chí）有的科迪速凍共計（jì）3065萬元出資額，以1元/1元出資額的價格（gé）轉（zhuǎn）讓給張清海、許秀雲、劉新強（科迪集團董事）、周愛麗（科迪集團監事（shì））等自（zì）然人。

6月8日，科迪乳（rǔ）業發（fā）布公告稱，公（gōng）司股票自2018年6月8日起繼續停牌，待（dài）取得深圳證券交易所審核結果並進行回複（fù）後（hòu），將（jiāng）及時履行信息披露義務並按照相關規定申請（qǐng）股票（piào）複牌。

官網信息顯示，科（kē）迪集團創建於1985年，旗下擁有（yǒu）科迪乳（rǔ）業、科迪（dí）速凍（dòng）、科迪麵業、便（biàn）利（lì）連鎖、生物工程、萬頭牧場、飲用水等多個子（zǐ）公司及業務板塊。

香頌資本執行董事沈萌（méng）認為（wéi），此次（cì）收購之（zhī）所以（yǐ）受到較多（duō）質疑，主要是因為賣方與買方之間存在較（jiào）明顯的關聯性，而兩家企業的大股（gǔ）東為同一實際控製人（rén），且傳出資金鏈緊張的消息。“這就會讓人聯想到大股東是否為了（le）自己的利益，將自己的（de）私（sī）有資產以較高對價注入上市公司，以緩解自（zì）身資金壓力，同時將風險（xiǎn）轉嫁給上市公（gōng）司其他股東。”

大股東陷多（duō）起民間借貸糾紛

在此次收購科迪速凍的交（jiāo）易預（yù）案（àn）中，科迪集團卷入的16起民間借貸糾紛（fēn）案也隨之曝光。6月4日，科迪集團在其官網發布澄清公告，否認（rèn）與係列（liè）糾紛案（àn）中的15位當事人（rén）存在借貸關係，並稱案件涉嫌虛假（jiǎ）訴訟、詐騙、職務侵占，已由河南省高院提審並中止執行原生效判決。同時稱，有3人因涉嫌詐騙等罪名已被虞城縣公安局批準逮捕，尚有其他案件在刑事偵查中。而為避免被列入失信被執行人名單，科迪（dí）集團（tuán）已全額支付上述16案款項共3209.8943萬元。

裁判文書網披露（lù）的卷宗顯示，科（kē）迪集團前聯行經理張某某以科迪公司（sī）經營需要資金為由，在2012年-2016年期間向多人借款並允諾利息。隨後，張某（mǒu）某和科迪集團（tuán）被多個當事人告上法庭（tíng）要求歸還本金及利息。一審敗訴後，科迪集團向商丘市中級人民法（fǎ）院上訴，但均（jun1）被駁回。科迪集（jí）團當時辯稱，張某某（mǒu）利用保管公章之際未經授權在借條上加（jiā）蓋印章。張（zhāng）某某則辯（biàn）稱（chēng），其向（xiàng）銀行借款和民間拆（chāi）借是用於公司的生產經營和歸還（hái）債務及利（lì）息，係職務行（háng）為。

盡管該係列案仍在進一（yī）步查明，但科迪集團（tuán）下屬公司的高負債率及對上市公司股權的高比例質押，揭開了其資金鏈緊張的冰山一角。

目前科迪集團持有科（kē）迪乳業44.34%股權，但質押比例高達99.81%。科迪集團在澄清公告中解釋稱，其質押股份全部用於下屬各板（bǎn）塊業務發展，不存在欺騙和違規行（háng）為。

香頌資本執行董事沈萌說，大股東股權質押比例高說明其資金鏈緊張。財務數據顯示，因銀行借款及應付賬款較多，科迪速凍2016年-2018年的資產負債率分別高達83.14%、70.49%、67.30%。科迪（dí）乳業的短期借款也從2014年的3.98億元增至2017年的8.07億元。

對此（cǐ），有投資者質疑科迪乳業（yè）關聯方占用上市（shì）公司資金。科迪乳業（yè）在4月13日答投資者問時解釋稱，公司短（duǎn）期借款主要用於生產經營及資本性指出，不存在關聯方占用上市公司資（zī）金情況。

同樣，深交所在6月7日下發給（gěi）科迪乳業的問詢（xún）函中，也要求其對（duì）科迪集團民間借貸的主要原因、借貸及股（gǔ）票質押（yā）所融資金的主要用途、是否會對公司控製權穩定（dìng）性帶來重（chóng）大影響（xiǎng）、是（shì）否存在非經營性（xìng）占（zhàn）用科（kē）迪（dí）速凍（dòng）資金的情形等進行說明。

母（mǔ）嬰（yīng）評論員年永威認為，目前來看科迪集（jí）團涉及的民（mín）間借貸規模並不大，但可能會對上市公（gōng）司造成一定輿（yú）論（lùn）壓力。中國食（shí）品（pǐn）產業評論員朱丹蓬（péng）則認（rèn）為，科迪集團內部較為複雜，即便案件目前出現了轉機，科迪集（jí）團恐怕也難獨善其身。

網紅“小白奶”市場降溫

在大股東“後院（yuàn）起火”之際，科迪乳業一手打造的（de）網紅爆（bào）品（pǐn）“小白奶”熱度正在褪去（qù）。

2016年，科迪乳業率先推出透明（míng）包裝“原生純牛奶”（俗稱“小白奶”）。在其帶動下，科迪乳業2017年業績（jì）大漲，河南、山（shān）東、江蘇、安（ān）徽四大傳統銷售區域外的（de）營收更是暴增678.95%。

2018年全國兩會期間（jiān），身為全國人（rén）大代表的張清海表示，科迪乳業將打（dǎ）造中國中部奶業航母，未來三到五年內，實現年（nián）年營收翻番。

盡管（guǎn）科迪乳業在4月16日答投資問時表示，公司網紅產品銷售保持良好增長態勢，但據新京報記者了解，“小白（bái）奶”已從昔日（rì）網紅逐漸淪為市場通貨，其單（dān）日產量較去年高峰時大幅下降。截至目前，伊利、蒙牛、新希望、三元、君樂寶、天潤、完達山、西域春、輝（huī）山、莊園牧場聖湖、花花牛等（děng）均推出了自己的“小白奶”產（chǎn）品，且（qiě）價格上頗具競爭力。由於各大品牌競相入局，科迪“小白奶（nǎi）”零售價已從去年高峰時（shí）的46元（yuán）/箱下降到現在的40元/箱左右（yòu）。

“科迪今年主推酸奶產品（pǐn），‘小白奶’的目標（biāo）是銷量不降就可以。”江蘇（sū）宿遷一（yī）位經銷商（shāng）告訴記者，由於各大品牌都推出了同類產品，對科迪“肯定有影響”。另據杭州一位經（jīng）銷商反映，目前科迪“小白（bái）奶”整體銷售尚可，但（dàn）由於做的人太多，行情不（bú）如去年。而南京的兩家（jiā）經銷（xiāo）商則明確表示，由於銷路不暢，其（qí）已停售科迪（dí）“小白奶”。

6月6日（rì），新京報記者以商家（jiā）身份聯（lián）係上江蘇百瑞爾包裝材料有限公司相關負責人。據其介紹，科迪“小白奶”的包裝正是由其公司生產提供。去年中秋（qiū）旺（wàng）季，科迪“小白奶”一（yī）天使用（yòng）的透明奶膜包裝量接近20噸（dūn）（每噸奶膜大致可包裝55噸牛奶），如今其奶膜使用量已降至（zhì）每日六七噸左右，下降幅度接近（jìn）70%。

“‘小白奶’概念已經被玩壞了。”該負責人直言，由（yóu）於透明奶膜極易模仿，因此很多企業采用普通PE膜，搶市場，打價格戰，“科迪透明包裝產品（pǐn）的勢頭已經往（wǎng）‘大（dà）路貨’方向發展，接（jiē）下來可能家家都有，不可能有特別高的利潤了。”

財報顯示，科迪乳業在2017年淨利大漲59.11%的情（qíng）況（kuàng）下（xià），乳（rǔ）製品加工業務的毛利率卻下降了5.67%，以“小白奶”為代（dài）表的常溫奶毛利率更是下降了7.71%。科迪乳業3月30日、4月13日答投資者問時也解釋稱，其毛利率下降正是因為“網紅奶”銷（xiāo）量較大且毛利較低導致。而公司近兩（liǎng）年新增（zēng）產（chǎn）能未完全達產，平（píng）均固定成本較高，也是毛利率下降（jiàng）的原因之一（yī）。

產品玩“概念”不被看好

新京報記者注意到，科迪“小白奶”作為一款高溫滅菌乳（rǔ）（純（chún）牛奶），外包裝印有“無添加更（gèng）安全”、“回歸鮮奶本來的味道”等字樣，且普遍采用冷（lěng）櫃出售，給消費者留下了“鮮奶”印象。

然而根據國（guó）標定義（yì），隻有巴氏殺菌（jun1）奶（nǎi）才可稱為“鮮牛（niú）乳”，需（xū）冷藏。高溫滅菌乳隻能稱（chēng）作“純（chún）牛奶”，常溫儲存即可（kě）。而無論鮮牛乳還（hái）是純（chún）牛奶，其原料隻有生牛乳。由此可以判斷，科（kē）迪（dí）“小白奶”既不是鮮奶，也不需要冷藏，而（ér）市售（shòu）任何一款純牛奶均可（kě）做到“無添加（jiā）”。對此，科迪乳業官方客服也承認，其“小白奶”並非鮮牛奶，冷藏隻是出於口感（gǎn）需要。

百（bǎi）瑞爾包裝（zhuāng）公司（sī）相關負責人還透露，科迪“小白奶”透明包裝可阻斷450納米以（yǐ）下波長的紫（zǐ）外光，但與市（shì）麵（miàn）上普遍使用的利樂包相比保存（cún）性、阻（zǔ）隔性差，即便室內光也（yě）要盡量避免，這也是為何利樂包純牛奶保質期可達6個月，而（ér）“小白奶”保（bǎo）質期（qī）隻（zhī）有28天。就（jiù）成本而言，利樂包（bāo）平均為1-2毛錢/個，而透明包每個隻需（xū）七八分錢。

在乳業專家宋亮看來，科迪（dí）“小白奶”的套路就是將消費者不熟悉的牛奶概（gài）念提煉出來加以（yǐ）宣傳，並通過包裝差異（yì）化取得市場效果。

繼“小白（bái）奶（nǎi）”之後，科迪乳業自2017年底又陸續推出“暖酸奶”、“冰酸奶”等新品。百瑞爾包裝公司負責人介紹，目前科迪上述兩（liǎng）款酸奶在透明裝基礎上開發了新的“格林包”，“格林包白如（rú）紙袋，視覺上更加高檔，還是走差異化路線，進而提升（shēng）售價。”

“北（běi）京這個（gè）天氣在外麵放一會兒就到30℃了，其他酸奶也能做到‘加熱’。而一旦酸奶加熱到40℃以上，其中的益生菌就會（huì）死掉，口感也會大（dà）打（dǎ）折（shé）扣。”宋亮認（rèn）為，宣稱可以加熱到30℃的（de）“暖酸奶”實際上（shàng）並無玄機。

事實上，對於科迪“小白奶（nǎi）”帶來的（de）盈利可持續性，已有不少投資者提出質疑。對此，科迪乳業在近期答投資（zī）者問時均表（biǎo）示，公司將借助網紅奶的優勢（shì）不斷研發係列產品，進（jìn）而增強盈利能力。

“科迪（dí）乳業很難（nán）再（zài）憑（píng）借（jiè）概念炒作打造出第二款爆品，其業績也不會像2017年那樣爆發。”宋亮說（shuō），區域性乳企發展（zhǎn）到一定程度很難有所突破，一是雙巨頭+區域性乳企的市場（chǎng）格局很難打破；二是創新難度大，盡（jìn）管科迪在營銷、包裝等方麵有一些改動，可能獲得短期紅利，但往往不可持久。“這也是（shì）科迪集團急於將速凍（dòng）優質資產注入科（kē）迪乳業的原因，它需要持（chí）續把故事給資本市場講下去。”

針對上述問題，截至發稿（gǎo），新京報記者尚未收到科迪乳業的正式回應。

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